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Die Nettoauslandsposition als Erklärungsfaktor für Carry Trade Renditen

Thiel, Gordon

Die vorliegende Dissertation untersucht die Beziehung zwischen der Nettoauslandsposition eines Landes und den Erträgen aus einer bekannten Währungsspekulation, bei der ein Kredit in einer Niedrigzinswährung aufgenommen und in die Währung eines Hochzinslandes investiert wird. Diese Strategie wird als "Carry Trade" bezeichnet. Aus theoretischer Sicht sollte eine Carry Trade Strategie wenig erfolgsversprechend sein. Die Theorie der ungedeckten Zinsparität besagt, dass bei Annahme eines freien Kapitalverkehrs und risikoneutralen Akteuren die Hochzinswährung gegenüber der Niedrigzinswährung systematisch abwertet, so dass der Zinsvorteil der Erwartung nach kompensiert wird. Fama (1984) sowie zahlreiche nachfolgende Papiere zeigen allerdings, dass Hochzinswährungen systematisch aufwerten. In der Folge sind Carry Trades eine profitable Anlagestrategie, da Investoren zu dem höheren Zinssatz eine zusätzliche Rendite aus der Währungsaufwertung erhalten. Diese Anomalie wird in der Literatur als „UIP Puzzle“ bzw. „Forward Premium Puzzle“ diskutiert. Eine mögliche Erklärung für die positiven Carry Trade Renditen kann bei Annahme risikoaverser Akteure durch die Existenz einer zeitvariablen Risikoprämie gegeben werden.

Die vorliegende Dissertation folgt der aktuellen empirischen Forschungsliteratur (Lustig et al. (2011), Menkhoff et al. (2012)), die sich bei der Erklärung der Carry Trade Renditen auf die Konstruktion von Währungsportfolios konzentriert. Die Bildung von Währungsportfolios ermöglicht insbesondere die Ableitung potentieller Risikofaktoren. Ein potentieller Erklärungsfaktor stellt dabei die Nettoauslandsposition dar. Gemäß dem theoretischen Papier von Gabaix und Maggiori (2015) sind die Renditen von Carry Trades höher, sofern das Land der Investitionswährung (Finanzierungswährung) ein Nettoschuldnerland (Nettogläubigerland) ist.
Im Verlauf der vorliegenden Arbeit wird der Zusammenhang zwischen Nettoauslandsposition und Carry Trades mittels eines 51 Länder umfassenden Samples überprüft. Unter Verwendung des angesprochenen Portfolioansatzes zeigt sich, dass die Nettoauslandsposition die Risikoprämie von Carry Trades nicht erklären kann. Während Della Corte et al. (2016) darstellen, dass die Konstruktion eines „global imbalance risk factors“, der die Nettoauslandsposition und den Anteil der Verbindlichkeiten in Fremdwährung (LDC) eines Landes kombiniert, zu einer Carry Trade Risikoprämie führt, kann die vorliegende Arbeit zeigen, dass diese Risikoprämie hauptsächlich durch LDC erklärt wird.
Darüber hinaus kann in der vorliegenden Arbeit gezeigt werden, dass die Zusammensetzung der Vermögenspositionen (Staatsanleihen, Aktien, FDI) eines Landes relevanter als die Höhe der Nettoauslandsposition ist. Hierzu wird mit dem „debt asset share“ ein neuer Risikofaktor präsentiert, der den Anteil sicherer Vermögenswerte in der Nettoauslandsposition charakterisiert. Der konstruierte debt asset Risikofaktor generiert in den üblichen Asset-Pricing-Tests eine statistisch signifikante Risikoprämie und liefert somit einen komplementären Beitrag zur Erklärung von Carry Trade Renditen.

I study the relation between the net foreign asset (NFA) position of a country and the returns of a popular trading strategy that borrows in currencies with low interest rates and invests in currencies with high interest rates. This strategy is called “carry trade”. According to uncovered interest parity (UIP), if investors are risk neutral and form expectations rationally, the gain arising from the differential in interest rates will be offset through exchange rate changes. But Fama (1984) and a number of empirical studies show that high interest rate currencies tend to appreciate, while low interest rate currencies tend to depreciate. As a consequence, carry trades are a profitable investment strategy, violate UIP, and give rise to the “forward premium puzzle” (Fama (1984)). A common explanation for this puzzle is based on the existence of a time-varying risk premium. In this paper, I follow the recent empirical literature (Lustig et al. (2011), Menkhoff et al. (2012)) that focus on building currency portfolios to identify risk factors which drives the carry trade risk premium. According to the theoretical paper of Gabaix and Maggiori (2015) the carry trade returns are higher when the investment (funding) country is a net foreign debtor (creditor).

I test this relation empirically (based on the currency portfolio approach) and find that the NFA position cannot explain a carry trade risk premium. While Della Corte et al. (2016) shows that a global imbalance risk factor, that combines the NFA position and the share of liabilities in domestic currency (LDC), can create a carry trade risk premium, I point out that this risk premium is mainly driven by LDC. In addition, I find that the asset composition (debt, equity, FDI) of a country is more relevant for explaining carry trade returns than the NFA position.
To show this, I create with the “debt asset share” a new risk factor, which characterizes the share of safe assets in the NFA position. The constructed risk factor generates a statistically significant risk premium in the usual asset pricing tests and thus provides a complementary contribution to the explanation of carry trade returns.

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Thiel, Gordon: Die Nettoauslandsposition als Erklärungsfaktor für Carry Trade Renditen. 2019.

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